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Este es un documento con traducción libre y comentada por Claudio Reyes,  de uno publicado en Vanity Fair.

LA CRISIS ECONÓMICA: IDIOTAS CAPITALISTAS[1]

Por Joseph E. Stiglitz[2], VANITY FAIR, Enero 2009

 

Detrás del debate por la reconstrucción de la política financiera de los Estados unidos se comienza a asomar el debate respecto de a quién culpar del desastre. Es importante tener una real versión de lo ocurrido, señala este premiado economista, el que identifica cinco errores – bajo los gobiernos de Reagan, Clinton y Bush hijo- y una falsa ilusión nacional.

 

Ya vendrá el momento en que las amenazas más urgentes generadas por la crisis financiera cesen y la principal tarea sea trazar una dirección clara para los pasos económicos futuros. Ese será un momento peligroso. Detrás de los debates sobre las políticas futuras hay un debate sobre la historia, sobre las causas de nuestra actual situación como país. La batalla respecto del pasado determinará la batalla por el presente. Por ello, es crucial tener clara la historia.

¿Cuáles fueron las decisiones críticas que condujeron a la crisis? Se cometieron errores prácticamente en cada bifurcación del camino, tuvimos lo que los ingenieros  llaman “falla de sistema”. Pero no fue solo una decisión, sino una cascada de decisiones que produjeron un trágico resultado. Demos una mirada a los cinco momentos cruciales.

 

N° 1: Despidiendo al Presidente

 

En 1987 la administración Reagan decidió remover a Paul Volcker como Presidente de la Reserva Federal[3] y designar a Alan Greenspan en su lugar. Volcker había hecho lo que se supone que hacen los banqueros centrales: bajo su gestión, la inflación se redujo desde más de un 11 por ciento a menos del 4 por ciento. En el mundo de los bancos centrales habría obtenido un siete y su redesignación debería haber estado asegurada. Sin embargo, Volcker[4] también entendía que los mercados financieros debían ser regulados. Reagan quería a alguien que no creyera en esa insensatez[5] y encontró a un devoto[6] del filósofo objetivista y fanático del libre mercado, Ayn Rand.

Greenspan jugó un doble rol. La Reserva Federal controla “la llave” del dinero, pero la abrió a todo dar a principios del milenio. Pero además la Reserva Federal actúa como regulador[7]. Y si usted designa a un anti regulación a su cargo, puede ya imaginarse el nivel de control que se ejercerá. La inyección de liquidez combinada con una regulación laxa fue una mezcla desastrosa.

Greenspan estuvo en medio no solo de una, sino dos burbujas financieras. Después que la burbuja tecnológica explotó en el 2001, él colaboró en inflar la burbuja hipotecaria. La primera responsabilidad de un banco central es mantener la estabilidad del sistema financiero. Si los bancos prestan sobre la base de precios de bienes artificialmente inflados, el resultado puede ser un desastre como el que estamos viendo, y Greenspan debió haberlo sabido. Él tenía muchas de las herramientas que se necesitan para controlar una situación como esta. Para manejar la burbuja tecnológica, Greenspan podría haber incrementado los niveles de los márgenes (esto es la cantidad de efectivo que se debe tener para comprar acciones). Para reducir la burbuja hipotecaria, podría haber limitado las tasas de interés usureras a compradores de viviendas de ingresos bajos y prohibido otras prácticas inadecuadas (como créditos sin documentos de respaldo, o mentirosos, y otras).  Ello nos hubiera protegido de mejor forma ante la crisis. Y si no tenía las herramientas, debería haber ido al Congreso y haberlas solicitado.

Por cierto el actual problema de nuestro sistema financiero no es sólo resultados de malos préstamos. Los bancos se dedicaron a hacer mega apuestas unos a otros a través de complicados instrumentos como son los derivados, las garantías de deuda o canjes de moneda, y otros. Con ellos, una parte le pagaba a la otra si se producían ciertos eventos, por ejemplo si Bearn Stearns caía en quiebra, o el dólar se debilitaba. Estos instrumentos fueron creados para administrar riesgos, pero también podían ser usados para especular. Por lo tanto, si se estaba confiando en que el dólar iba a caer, se podía hacer una gran apuesta y, si el dólar efectivamente caía, las utilidades podían dispararse. El problema es que, con tanta apuesta cruzada de tan alta magnitud, no se puede estar seguro de la posición financiera de ninguno de los que apuestan, ni siquiera de la propia. Por ello no es sorprendente que ante esa incertidumbre el crédito bancario se congeló.

En esto también Greenspan jugó un papel. Cuando presidí el Consejo de Asesores Económicos  durante la presidencia de Bill Clinton, participé en un comité donde participaban la mayoría de los reguladores financieros, un grupo que incluía a Greenspan y al Secretario de Estado, Robert Rubin. Ya en ese tiempo, se tenía claro que los instrumentos derivados implicaban un riesgo. Aunque no lo calificamos de forma tan memorable como lo ha hecho Warren Buffet – que define a los derivados como “armas financieras de destrucción masiva”- hicimos ver en ese entonces el punto. Y allí, con todo ese riesgo, los “desreguladores” a cargo del sistema financiero- en la Reserva Federal, en la Superintendencia de Valores[8], y en todas partes- decidieron no hacer nada, preocupados de que cualquier acción (reguladora) podría interferir con la “innovación” en el sistema financiero. Sin embargo, la “innovación”, así como el cambio, no tiene un valor en sí mismo. Puede ser mala (los créditos “mentirosos” son un buen ejemplo de ello), así como ser buena.

N° 2: Derribando los muros

 

La filosofía de la desregulación nos hará pagar costosos dividendos en los años venideros. En noviembre de 1999, el Congreso eliminó la Ley Glass-Steagall –la culminación de un lobby que la costó 300 millones de dólares a la banca y la industria de servicios financieros, encabezado por el Senador Phil Gramm. La Ley Glass-Steagall había separado por largo tiempo las actividades de la banca comercial (que capta y presta dinero) de la banca de inversión (qué vende bonos e invierte en acciones). La Ley se generó tras la crisis financiera que siguió a la Gran Depresión específicamente para corregir los excesos de esa época, particularmente los graves conflictos de interés. Por ejemplo, sin esa separación, si una compañía cuyas acciones han sido emitidas a través de un banco de inversión, con su respaldo, entra en problemas, es altamente probable que su banco comercial, si tiene uno, sea presionado para prestarle dinero, aunque ello no sea recomendable. No es difícil no ver entonces una espiral de malas decisiones. Yo me opuse a la eliminación de la Ley Glass-Steagall. Los  que lo proponían nos dijeron: confíen en nosotros, crearemos “murallas chinas” que impedirán que se repitan los problemas del pasado. Como economista, por cierto poseo una tendencia a una confianza sana, la confianza de que los incentivos económicos y la naturaleza del comportamiento tienden inclinarse hacia los intereses individuales, particularmente los intereses individuales de corto plazo, en cualquier medida, contrariando lo que Tocqueville llama “intereses individuales correctamente entendidos”.

La consecuencia más importante de la eliminación de la Ley Glass-Steagall ha sido indirecta: ha cambiado de lleno una cultura completa. Se supone que los bancos comerciales no financian activos muy riesgosos, se supone que administran los depósitos del público de una manera muy conservadora. Y se supone que los gobiernos están de acuerdo en proteger esos depósitos si los bancos fallan. Los bancos de inversión, por otra parte, tradicionalmente han administrado los dineros de la gente rica, gente dispuesta a tomar riesgos mayores  para obtener mayores retornos. Cuando la eliminación de la Ley Glass-Steagall juntó la banca comercial y la banca de inversiones, la cultura de banca de inversiones fue la dominante. Había una demanda por obtener altas utilidades a través de altos endeudamientos y tomar altos riesgos.

Existieron otros pasos importantes en este camino desregulatorio. Uno de ellos fue la decisión tomada en abril de 2004 por la Superintendencia de Valores[9], en una sesión realizada sin asistencia, sólo virtual, y a la cual se le prestó poca importancia, en la cual se permitió a los bancos aumentar su relación de deuda a capital de 12 a 1 a 30 a 1, de forma tal que pudiera adquirir más valores garantizados con hipotecas, contribuyendo a inflar la burbuja hipotecaria con esta medida. Para aprobar este cambio, la Superintendencia de Valores se basó en las virtudes de la autoregulación, una idea peculiar de que los bancos se pueden regular a sí mismos. La autoregulación es absurda, lo que incluso ahora Greenspan concede, y desde un punto de vista práctico no sirve para identificar crisis sistémicas, que es la clase de riesgos que surgen, por ejemplo, cuando los modelos de riesgo usados por los bancos para administrar sus portafolios, indican todos al mismo tiempo que deben comprar un mismo valor.

En la medida que desmantelamos las antiguas regulaciones, no hicimos otra cosa que generar los nuevos desafíos de los mercados en el siglo 21. Una de los desafíos más importante lo generaron los instrumentos derivados. En 1998, el Jefe de la Comisión de Transacción de Futuros, Brooksley Born, solicitó una regulación de estos instrumentos, materia que adquirió notoriedad con urgencia, luego que la Reserva Federal tuvo que administrar la quiebra de Long Term Capital Management, un fondo de coberturas de tres billones de dólares que amenazó la estabilidad de los mercados financieros. Sin embargo, el Secretario del Tesoro, Robert Rubin, y su segundo, Larry Summers se opusieron firmemente a ello y finalmente nada se hizo.

N°3  Usando las sanguijuelas

Luego vino la política de reducción de impuestos de la administración Bush, adoptada el 7 de junio de 2001, la que fue implementada dos años después. El Presidente (Bush) y sus asesores creían que una reducción de impuestos, en particular para los americanos de altos ingresos y las empresas, era la cura para todos los desastres económicos, como antaño se usaban las sanguijuelas. La reducción de impuestos jugó un rol crucial en la conformación de un escenario que facilitó la actual crisis financiera.  En si misma hizo muy poco por estimular la economía, y de hecho el real estímulo recayó en la Reserva Federal, que asumió la tarea con bajas en la tasas de interés sin precedentes e inyecciones de liquidez. La guerra con Irak empeoró las cosas, porque elevó fuertemente el precio del petróleo. Siendo Estados Unidos tan dependiente de las importaciones de petróleo, se debieron gastar cientos de millones de dólares más para comprarlo, dinero que en otras circunstancias se hubiera gastado en bienes de origen norteamericano. Normalmente una situación como esa debía conducir a una recesión, como ocurrió en los 70. Pero la Reserva Federal abordó el desafío de la forma más miope posible. El influjo de liquidez le facilitó dinero a los mercados hipotecarios, incluso a quienes normalmente no eran sujetos de crédito. Y, por cierto, esto permitió que comenzará a incubarse otro desastre económico: la tasa de interés para los ahorros prácticamente se fue a cero. Era claro que los ciudadanos estaban viviendo con dinero y tiempo prestado.

La reducción de impuestos en las ganancias de capital contribuyó a la crisis de una manera distinta. Esta fue una decisión que cambio los valores: aquellos que especulaban (léase apostaban) y ganaban, pagaban menos impuestos que aquellos que trabajaban duro para obtener su sustento. Pero, aún más, esta decisión incentivó el endeudamiento, ya que el interés de las deudas se podía deducir de impuestos. Si, por ejemplo, usted pedía un  préstamo por un millón de dólares para adquirir una casa, o pedía prestado cien mil dólares para comprar acciones, el interés de esas deudas era deducible cada año.  Cada ganancia de capital pagaba poco impuesto y probablemente diferido en el futuro. La administración Bush generó una invitación abierta al endeudamiento y préstamos excesivos, que los consumidores americanos no necesitaban.

N° 4: Falsificando los números

 

Mientras tanto, el 30 de julio de 2002, en medio de una serie de escándalos mayores, particularmente el colapso de Worldcom y Enron, el Congreso aprobó la Ley Sarbanes-Oxley. Los escándalos habían afectado a todas las grandes firmas de auditoría, a muchos de los bancos, y a algunas empresas de primer nivel, y dejado en claro que había serios problemas en los sistemas de control contable. La contabilidad y la auditoría son temas aburridos para la mayoría de las personas, pero si no se puede confiar en los números de una empresa, entonces no se puede tener fe en ninguna empresa. Desafortunadamente en las negociaciones que condujeron a la Ley Sarbanes-Oxley, se tomó la decisión de no cuestionar lo que muchos, incluyendo el ex Superintendente de Valores Arthur Levitt, estimaban que era el problema fundamental: las opciones sobre acciones de los directivos de las empresas.  Las opciones sobre acciones han sido defendidas por que se cree que generan incentivos sanos para una buena gestión, pero en la práctica no son más que un incentivo nominal. Si a una empresa le va bien, el Presidente Ejecutivo obtiene grandes recompensas en la forma de opciones de acciones de la empresa; si a la empresa le va mal, sigue siendo sustancial pero concedida de formas distintas. Esto ya es suficientemente negativo. El problema colateral es que las opciones sobre acciones generan incentivos para alterar los números: los ejecutivos de la empresa tienen incentivos para entregar información distorsionada o falsa para obtener compensaciones económicas.

La estructura de incentivos de las empresas clasificadoras de riesgos también es perversa. Empresas como Moody´s y Standard & Poors son pagadas por las mismas empresas que deben clasificar.[10] Como resultado, tiene muchas razones para calificar bien a las empresas, en lo que los profesores universitarios han llamado “Inflar las clasificaciones”. Las agencias de clasificación, así como los bancos de inversiones que les pagaban, creen en la “alquimia financiera”, esto es que activos tóxicos se pueden convertir en productos seguros que los bancos comerciales  y los fondos de pensiones pueden comprar. Estos mismos errores de las agencias de clasificación se vieron en la crisis asiática de fines de los 90: altas clasificaciones atrajeron importantes inversiones en la región, hasta que el súbito cambio de clasificación generó pérdidas devastadoras. Pero  los reguladores financieros nunca prestaron atención.

N° 5  Dejándolo que sangre

El último gran error ocurrió con el paquete de rescate financiero aprobado el 3 de octubre de 2008, esto es con la respuesta de la administración Bush a la crisis financiera.  Experimentaremos las consecuencias de esta decisión en los años que vienen. Tanto el Gobierno como la Reserva Federal han administrado la crisis sobre la base de deseos, esperanzados que las malas noticias sean solo pasajeras, y que la vuelta al crecimiento esté a la vuelta de la esquina. En la medida que los bancos americanos han ido colapsando, el Gobierno ha ido dando tumbos de un lado a otro. Algunas instituciones (Bearns Stearns, AIG, Fannie Mae, Freddie Mac) fueron rescatadas. Lehman Brothers no. Algunos inversionistas recuperaron algo. Otros no.

La propuesta original del Secretario del Tesoro, Henry Paulson, un documento de solo tres páginas que proveería 700 mil millones de dólares al gobierno para gastar a su sola discreción, sin supervisión alguna, fue un acto de extraordinaria arrogancia. Paulson vendió este programa como necesario para restaurar la confianza. Pero omitió referirse a las razones de la pérdida de confianza.  Los bancos habían hecho muchos préstamos malos. Había muchas pérdidas en sus balances. Nadie sabía que era verdad o que era ficción. El paquete de rescate era como una transfusión masiva a un enfermo con hemorragias internas y nada se hacía para resolver la causa del problema, particularmente todos esos créditos fallidos. Valioso tiempo se perdió mientras Paulson impulsó su plan, dar efectivo por créditos basura, para comprar activos malos y traspasar los riesgos a todos los contribuyentes.  Cuando finalmente abandonó el plan, le dio dinero a los bancos que lo necesitaban, y lo hizo de una forma que implicaba no solo un engaño a los ciudadanos, sino que no sirvió para asegurar que los bancos usaran ese dinero para volver a prestarlo. Incluso permitió que los bancos pasaran el dinero que depositaban los contribuyentes a sus accionistas.

El otro problema no abordado es la extrema debilidad de la economía. La economía norteamericana se sostiene sobre la base de un excesivo endeudamiento. Este juego terminó. En la medida que el consumo se contrae, las exportaciones son las que mantienen la economía, pero con el dólar fortaleciéndose y Europa y el resto del mundo reduciendo su actividad económica, es difícil que este proceso continúe.  Mientras tanto, los estados (de la Unión) ven una caída en sus ingresos fiscales y deben recortar sus gastos. Sin una acción rápida del Gobierno, la economía enfrenta una recesión.  E incluso si los bancos volvieran a prestar en forma sana, lo que aún no han hecho, esta recesión implicará un incremento en malos créditos, aumentando la debilidad del sector financiero.

La administración Bush habló de reconstruir confianzas, para hasta ahora la ha puesto en entredicho. Si el Gobierno quisiera realmente restaurar la confianza en el sistema financiero, debería comenzar abordando los problemas estructurales: la mala regulación y los perversos sistemas de incentivos.

¿Hay una decisión única que, de haber sido adoptada, hubiese cambiado el curso de la historia? Cada decisión, incluso las decisiones de no hacer nada, como han sido la mayoría de nuestras decisiones económicas, es una consecuencia de decisiones previas, una red interrelacionada de eventos que viene desde el pasado y se proyectan en el futuro.  Hay algunas decisiones correctas adoptadas por el Gobierno, como es la Ley de Reinversión Comunitaria (CRA), que requiere que los bancos otorguen préstamos hipotecarios a personas de bajos ingresos (las deudas impagas de la CRA son menos que otro tipo de deudas).  Se ha apuntado mucho a Fannie Mae y Freddie Mac, los dos grandes bancos hipotecarios, que originalmente fueron estatales. Pero en realidad entraron tarde al juego de los préstamos “subprime”, y sus problemas son similares a los del sector privado: sus ejecutivos también tienen incentivos perversos que los indujeron a apostar.

La verdad es que los errores individuales recaen sobre un gran error: la creencia que los mercados se ajustan por si solos y que el rol del Gobierno debe ser mínimo. Analizando esta creencia durante las audiencias que tuvieron lugar este otoño en el Congreso, Alan Grenspan dijo en voz alta: “He encontrado un defecto”. El congresista Henry Waxman quiso que Grennspan aclarara su afirmación y le dijo: “En otras palabras, usted se dio cuenta que su visión del mundo, que su ideología, no era correcta; que no estaba funcionando”. “Absolutamente, precisamente” dijo Greenspan.

El que Estados Unidos, y gran parte del mundo, haya adoptado esta filosofía económica defectuosa por tanto tiempo hicieron inevitable que estemos en la situación que nos encontramos hoy.

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[1] Traducción y notas de Claudio Reyes[2] Premio Nobel de Economía, actualmente profesor en Columbia University

[3] Banco Central

[4] Próximo Secretario del Tesoro de Oback Obama.

[5] Filosofía económica conocida como “reaganomics”, focalizada en la desregulación y baja de impuestos.

[6] Alan Greenspan

[7] En Chile, la regulación está separada del Banco Central en varias superintendencias.

[8] Securities Exchange Commission, SEC

[9] Id. anterior

[10] Lo mismo pasa con los auditores externos.

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Este artículo fue publicado el Lunes, Enero 5th, 2009 a las 2:59 pm y está catalogado en Economía, Zoociedad, Gobierno. Puedes seguir las respuestas a este artículo por medio del RSS 2.0 feed. Puedes dejar un comentario, o trackback desde tu propio sitio.